撰文: 曾维谦 团结香港基金高级研究员

近月，楼价续创新高，中原城市领先指数最新报158.26点，连续14周创历史新高。

有分析指，既然政府不断“加辣”——由去年11月对非本港首置买家征收15%的划一从价印花税，到金管局新一轮的按揭收紧措施——楼价却仍然上升，足证促使楼市上升并非本地供求因素，而是外围环境，例如联系滙率之下，热钱流入引发“负利率”，推升资产价格等。

过去5年 私楼供应低于预期

他们甚至进一步推论，反正港府难以控制这些因素，那亦毋须增加土地供应以控制楼价，因而反对填海、改划土地用途等。持上述观点的人不在少数，包括相关界别的专业人士，甚至议员。

过去几年，特区政府在增加房屋及土地供应方面，的确下了不少工夫，数字上亦算初见成效：2015及2016年私楼动工量平均达1.95万伙，比之前3年平均1.02万伙，大增逾九成，预示未来楼宇供应将会增加。

团结香港基金预测，2017至2020年的私楼落成量平均将达2万伙，高于《长远房屋策略》订出的1.8万伙每年供应目标。可惜，过去5年的年均实际落成量只有1.2万伙。若与1.8万伙的供应目标比较，即自2012年起，私人住宅市场的累计供应短缺，便高达3万伙（5年x 6,000伙）﹗

成家立室趋升 房屋供应量反跌

说过供应，那近年的房屋需求又如何？香港终究是中国人社会，有“成家立室”的说法，总是把“结婚生子”与“置业”扣在一起。事实上，自2010年起，本港的结婚及活产婴儿（扣除“单非”及“双非”婴儿，只计及父母双方均为本港永久性居民的数字）合计每年达11.5万宗，与1980年起的20年平均数字一样。

然而，同期房屋总供应量（即每年落成公屋、居屋及私楼单位合计）却锐减近六成！另一个角度看，1980至1999年的20年间，每100宗结婚或活产婴儿个案，便有55个不同类型的房屋单位落成；但自2010年起，有关比例大跌至只有23%（图一）！

另一方面，5月初税务局公布2015/16年度薪俸税收入分析，年薪90万元（每月7.5万元）以上的纳税人增加1.7万人；至于年薪60万至90万元（每月5万至7.5万元）的也增加了2.5万人。单单一年便增加了这许多相对高薪人士，相比过去5年每年1.2万伙的新增私楼量，楼市供求之紧张情况可想而知。

高薪人士增加 刚性需求难遏

画饼终究不能充饥，望梅总难长久止渴。我们总不能期望结了婚、生了孩子、又有负担能力的家庭，无了期地遏抑“上车”或换楼的用家“刚性需求”。事实上，2017年第一季数字显示，自“15%划一从价印花税”实施后，非本地买家、短线持货（24个月内转售）及已持有住宅单位人士的投资活动，合计只占整体住宅成交的不足一成。

有分析指利率才是解释楼价升跌的主因。例如，2016年楼市先跌后回升，应与实质利率的变化相关。具体而言，他们认为联储局宣布加息，期内10年期美国债息出现先升后跌，与楼价上落脗合。不过，虽然美国10年期债息在2015年起的确有些波动（图二（a）），但却实在看不出与期内的楼价升跌（图二（b））有何太大关系。

相比之下，与楼价更为相关的，似乎是把名义利率减去同期通胀率的“实质利率”。数学上这可以下列算式代表：

1个月本港银行同业拆息（HIBOR）——消费者物价指数按年变幅

而正如图二（a）所示，1个月HIBOR在期内的波幅极其有限，因此真正决定“实质利率”高低的，其实是通胀；而本港的通胀，估计有接近一半都是由租金（住宅或商业）所推动。

负利率推高楼价？ 倒果为因

因此，所谓负实质利率（negative real interest rate）推升楼价，可说是个“套套逻辑”（tautology），其实一切都是简单的供求定律：住宅单位和商业硬件供不应求，令楼价、住宅租金和商业租金上升；商住租金的升幅，最终透过货品和服务的价格，反映在整体物价之上，令通胀升温。故此，负实质利率是硬件供不应求之果，而非楼价上升之因（详见拙作《低息推高楼价还是另有元凶？》）！

讲到底，要解决楼价高、租金贵、百业民生空间不足的问题，最终答案还是在于增加土地供应。尽管过去数年，政府的措施已略见效，然而要追回过去十多年几乎完全停止的土地发展步伐，路途依然艰巨遥远。