撰文: 水志伟 团结香港基金高级研究员、陈颖茵 团结香港基金助理研究员

上月底，中国国务院宣布试点计划，允许在海外上市的中国创新企业以“中国存托凭证（Chinese depositary receipts，CDR）”形式在境内上市。CDR计划从风声传出至正式公布耗时不到一个月，中国吸引“独角兽”企业之心可谓“迫切”。另一边箱，香港修改上市规则以吸引新经济公司的时间表也明显提速。关于允许“同股不同权”结构公司在港上市的公众咨询已于上月底结束，预计港交所今月底或下个月初就将完成细则修订，并随即接受“同股不同权”结构的上市申请。

其实，吸引新兴企业犹如驾车，“行得快”固然有优势，但“安全第一”仍是首要考虑。“同股不同权”历来的争议关键在于如何保护这一框架下的中小股东权益，团结香港基金早前在《发挥香港潜力再创经济奇迹》报告中亦曾为此提出政策建议。令人欣慰的是，港交所发出的公众咨询从多个角度提出保护中小股东的措施，可谓用心良苦，而其中“日落条款”的设置与否更引发了多方辩论。

简单而言，“日落条款”指的是法律中部分条款在经过特定时间后失效的规定。而在本文“同股不同权”的背景下，即是指拥有更高投票权（下文简称“高投票权”）的部分股份将于特定时间后失效，转变为传统同股同权架构的规定。港交所的咨询文件中有动议在特定事件发生后“高投票权”失效的日落条款，即若高投票权受益人“不再是董事、不再符合董事规定、身故或成为无行为能力”这一事件发生时，其高投票权将失效，这一建议也得到了业界的广泛认同。然而，日期触发的日落条款（即高投票权在某一特定日期后自然失效）的设置与否，仍然是业界讨论的焦点之一。

其实在外国，有些国家并不强制要求企业设置日期触发的日落条款，但不少公司都选择自愿采用这类条款。比如，Groupon设置了同股不同权股份在五年后失效为普通股份的日落条款，Yelp则将触发时间设置为七年。为什么市场需要日期触发的日落条款呢？原因在于新经济企业在经历一段时间的发展之后，理应形成一套较为成熟的公司治理体系，而未必需要长期依赖于个别人士的决策。因此，我们认为与其允许高投票权无限期存在，不如为企业增设日落条款，同时由投资者决定高投票权的未来存续。具体而言，可以规定高投票权在同股不同权生效的10年或20年之后失效。同时，若相关的高投票权受益人(如创办人)想在到期后仍持有这一权利，可于年度股东大会（AGM）或特别股东大会（EGM），以一股一票形式由股东投票决定是否可延长同股不同权的有效时间。

实际上，同股不同权结构设立之初即是为了企业在创办初期能有稳定的发展策略而赋予个别股东高投票权力，而“日落条款”则为这一权力设置了时间限制，让中小股东有机会决定这一结构是否长久存在，可以说是平衡双方的有效机制。长远而言，只有同股不同权架构适时“日落”，新经济企业才能冉冉升起。